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【无极2手机客户端登录】中泰化学VS新疆天业VS湖北宜化:电石产业链2021年9月跟踪报告

电石,化学名称为碳化钙,分子式为CaC2,是有机合成化学工业的基本原料。其从采矿(石灰石)到生产(单吨耗电3500度)到运输(危险品),均属于严格管控的环节。

自2021年2月份初起,电石价格从3700元/吨涨到9月份5700元/吨,涨幅54%,同时,推动PVC价格也创新高,一体化PVC厂商的利润增厚。

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图:聚氯乙烯价格VS电石价格(2021.1.1-2021.9.13)

今天,我们通过对比,来跟踪电石-PVC这条产业链:

从近期的增长情况来看:

湖北宜化,2021中报实现营业收入93.49亿元,同比增长52.14%,归母净利润7.26亿元,同比增长367.93%。

中泰化学,2021中报实现营业收入307.16亿元,同比增长-26.07%,归母净利润17.33亿元,同比增长728.82%。

新疆天业,2021中报实现营业收入52.11亿元,同比增长35.35%,归母净利润9.67亿元,同比增长544%。

从Wind一致预期来看,中泰化学收入增速负增长,湖北宜化与新疆天业缓慢增长。反观利润的弹性,湖北宜化与中泰化学在2021年市场预期增长在10倍以上,随后在2022年放缓。

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图:Wind一致预期

那么,问题来了:

1)电石的成本结构如何,哪家公司在电石成本上有优势?

2)电石的供需关系如何,未来是否会出现需求缺口?

3)同样是制成PVC,两种技术路径:电石法和乙烯法,哪个是未来趋势?

本报告,将更新到产业链报告库

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(壹)

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图:电石产业链

电石,由焦炭与生石灰置于2200度左右高温电炉中熔炼制得,生产过程需要消耗大量能源,平均每吨电石生产耗电约3500度,电力成本占比高达50%以上,制成的电石下游,主要用于聚氯乙烯(PVC)的生产,占比高达84.1%。

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图:聚氯乙烯产业链

今天研究的三家公司,均是具备聚氯乙烯和电石的一体化生产能力,但需注意的是,在生产聚氯乙烯时,会产出烧碱伴生品,平均每生产一单位聚氯乙烯,即可得到0.75-0.8单位的烧碱。

因此在公司的收入结构中,以氯碱产品进行列示,这部分业务包含电石、聚氯乙烯以及烧碱的价值总和。

但三家公司的收入结构仍有一些差异,挨个来看:

湖北宜化——具有氯碱产业一体化生产能力,包括聚氯乙烯、烧碱以及上游配套电力、电石等原料,历年氯碱类产品收入受行业周期影响,在55亿元上下波动,2021H1达到33.08亿元。

同时,化学肥料仍然是公司重要的收入组成部分并且历年稳定增长,包括磷酸二铵和尿素,在2018-2020年复合增速达到23%。

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图:湖北宜化收入结构

过去三年中,氯碱产品的毛利润占比不断下滑,自2018年的46.71%下降至2021H1的33.67%,与之对应的是化学肥料毛利润占比的不断提升。

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图:毛利润占比

中泰化学——2020年贸易收入是公司的主要构成,占比达到79%,且稳定增长,三年复合增速18.35%,2021H1公司的贸易收入有明显的下滑,主要是因集团选择聚焦主业,主动剥离贸易业务所致。

公司氯碱产品一体化程度高且收入规模较大,过去三年在120亿元的水平随周期上下浮动,2021H1达到80.7亿元。

同时,公司向烧碱下游粘胶纤维延伸。

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图:中泰化学收入结构(亿元)

氯碱产品是公司主要的利润来源,2021H1占比达到77%,PVC与烧碱贡献的利润比例约为5:1。

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图:毛利润占比

总的来说,公司的收入主要受贸易的边际变动,利润则主要反应氯碱产品的周期波动。

新疆天业——氯碱产品是公司主要收入构成,且在2020年同比增长129.29%,占比达到57%,主要是因当年收购并表天能化工所致。同时,因收购天伟水泥出现水泥业务,实现对电石渣及其他废弃物的进一步回收利用。

围绕氯碱上游,公司自备电厂,多余电力对天业集团内部子公司进行销售,围绕氯碱下游延伸至塑料制品,以及建筑安装及运输服务。

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图:新疆天业收入结构(亿元)

虽然电、气收入占比较低,但因其高达45%的毛利率,构成了公司毛利润的重要组成部分。

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图:毛利润结构

因此公司的收入主要受收购影响,利润波动需要考虑氯碱周期与集团内部销售电气。

综上所述,2020年氯碱行业收入规模大小,中泰化学(120.56亿元)>新疆天业(59.06亿元)>湖北宜化(53亿元),氯碱业务毛利润占比,中泰化学(75%)>新疆天业(60%,其余是电、气)>湖北宜化(32.54%,其余是化肥)。

(贰)

电石是聚氯乙烯的主要原材料,二者价格具有很强相关性。

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图:聚氯乙烯价格VS电石价格(2016-2020.12.31)

回顾历史,在2015-2020年期间,聚氯乙烯的价格领先于电石价格约1-2月的时间,这代表了聚氯乙烯需求对上游电石使用量的拉动,而聚氯乙烯主要受到建筑的竣工的拉动。

聚氯乙烯作为全球第四大用量塑料,建筑相关是其下游最大的应用场景,包括管材、管件、型材、门窗和片材合计占比达到56%。

因此,房屋竣工基本能够代表聚氯乙烯的需求景气程度,并通常领先0.5-1年的时间,例如,2015年的房屋竣工高峰是2016年聚氯乙烯价格震荡上行的主要因素。

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图:电石用途占比(2016-2020.12.31)

2021年初,美国寒潮天气导致国外PVC供给受限,国内出口拉动PVC价格再次领先于电石价格上涨。

但注意,自2021年7月开始,电石价格上涨领先于聚氯乙烯,PVC产业链的利润逐渐向上游电石转移。

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图:聚氯乙烯价格VS电石价格(2021.1.1-2021.9.13)

同时,与大部分化工品不同的是,电石保质期不超过七天,且具有危化品属性,运行条件苛刻,行业库存极低,目前行业库存仅0.02万吨,几乎没有。

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图:电石库存

那么电石价格未来还能继续保持高位吗,未来的供需格局又会如何变化?

(叁)

从近十个季度的收入增速来看——

在2020Q4之前,聚氯乙烯价格维持在6000-7000元/吨的区间震荡波动,对收入增速影响不大,2019年中泰化学受贸易量拉动,湖北宜化受化肥销量拉动,2020三家公司低速增长,其中湖北宜化受卫生事件影响较重。

在2020Q4开启的景气周期,三家公司的收入均实现较大幅度的正增长,中泰化学在2021Q2剥离贸易业务出现67%的负增长。

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图:季度收入增速(%)

再来看利润增速——

三家公司的利润增速主要反映氯碱行业的景气程度,从利润弹性上来看,中泰化学>新疆天业>湖北宜化,主要是聚氯乙烯在三家公司利润结构占比高低差异所致。

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图:归母净利润增速(%)

(肆)

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图:财务数据

再拆成季度看:

湖北宜化——利润在非周期景气期间保持在较低水平,主要是毛利率较低所致。

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图:湖北宜化季度收入(左)季度利润(右)

中泰化学——利润水平周期波动显著,18年利润水平较高,主要来自于当年粘胶短纤的高景气度。

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图:中泰化学季度收入(左)季度利润(右)

新疆天业——2020年并购对公司收入与利润有较大幅度的提升。

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图:新疆天业季度收入(左)季度利润(右)

(伍)

从过去三年的平均毛利率来看,新疆天业(29%)>湖北宜化(15.84%)>中泰化学(9.4%),其中,新疆天业毛利率偏高,是受50%毛利率电气业务拉动,中泰化学毛利率偏低是受累于毛利率低于1%的贸易业务。

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图:公司毛利率

从氯碱产品的毛利率来看,过去三年均值水平,中泰化学(32%)>新疆天业(26.2%)>湖北宜化(14.88%)。

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图:氯碱产品毛利率

从成本结构上看,电石法PVC的成本以原材料(电石)为主,而电石的平均制造成本是电力(56%)、焦炭(23%)、生石灰(10%)、其他(11%)。

中泰化学与新疆天业毛利率水平相当,因聚氯乙烯一体化产能位于新疆,煤电的低成本优势明显。而湖北宜化的生产基地位于新疆、青海、内蒙和宜昌,四省的权益产能占比分别为7%、34.4%、34.4%和27.59%,相对而言,煤炭成本上不具有优势。

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图:焦煤现货价格

不仅如此,中泰化学与新疆天业均有自备电厂,电力成本可控。中泰化学自备1850MW,年供电达108亿度,自给率80%;新疆天业的自备电厂不但可以实现电力完全自给,总发电量约43%的部分还会对外进行销售。

净利率方面——净利率整体与毛利率同向波动,但因期间费用较为刚性,净利率的弹性高于毛利率。

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图:净利率

管理费用方面,如果剔除中泰化学的贸易收入,三家公司的管理费率相差不大。

研发费用方面,湖北宜化与新疆天业每年约有2%的研发费用,中泰化学研发费用很低。

销售费用方面,中泰化学与新疆天业的销售费率较高,主要是生产位于新疆,而氯碱产品的主要需求在经济较为发达的省份,运输路途遥远。(因会计准则调整,2020年湖北宜化的运输费用重划分至营业成本)

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图:期间费率

(陆)

由于本轮PVC价格上涨,除了受下游房地产竣工需求拉动外(2021年PVC开工率维持在80%以上),更主要是受原材料电石的价格推升。

由于PVC有两个方法制作而成,一个是电石法,一个是乙烯法。

这两个方法制成的PVC产品并无显著差异,但是,我国以电石法为主,占比约75%-80%,而国际主流以乙烯法为主。

全球来看,中国占全球PVC产能的45%,其次是美国(15%)、西欧(11%)。而从能源结构看,我国能源结构是富煤少油,而美国、西欧以

石油为主。

所以,历史中我国的煤电、焦炭成本更低,国内电石产地主要设在新疆、内蒙、宁夏等西北部地区,三省产能合计占比达到71%。

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图:能源结构

但是,在碳中和的政策背景下,高污染+高碳排放+高耗能的电石法未来会很大可能会受到严格限制。

基于此,一旦电石的产能供给严格限制,电石的价格就有上涨推动力,从而一方面增加电石利润价差,另一方面,进一步推动PVC价格上涨。

所以,对于自供电石的PVC厂家(如中泰化学、新疆天业、湖北宜化),将会受益PVC涨价;而外购电石的PVC厂家,就会受损于电石原材料涨价,利润被削薄。

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图:自备电石vs外购电石

但换个角度思考,在PVC涨价的背景下,如果采用的是乙烯法,在目前乙烯价格低位时,乙烯-PVC利润价差会更高。

如下图所示,目前,PVC电石法价差是500元/吨,而PVC乙烯法价差是6000元/吨,相差了12倍。(假设PVC价格下降到价格中枢,PVC乙烯法价差也有3000元/吨,相较于PVC电石法价差中枢2000元/吨,仍然较高)

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图:PVC价差(电石法vs乙烯法)

因此,看到这里,梳理一下:

1)电石法制PVC,如果电石产能供给受限,电石价格上涨,有益于一体化PVC厂商利润增长;

2)后续可以跟踪乙烯法PVC产能建设,如果乙烯法PVC产能建设对电石法产生扰动,那电石的需求会走弱,供给矛盾会被削弱。

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